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　　摘要

　　当前国内外宏观环境给予金属价格较强支撑，海外降息预期主导 ，国内宏观定调相对积极
，锡价由此偏强运行；基本面因矿端恢复缓慢，而国内精锡受检修影响产量下滑 ，需求一般但仍有支撑
，预计锡价将维持宽幅震荡走势，运行中枢持续上移 ，预计一个月期锡价波动区间为沪锡[265000
，285000]元/吨，伦锡[32500 ，36000]美元/吨，关注供应端恢复及国内需求大幅走弱的风险
。

　　核心观点

　　供应：矿端
，缅甸矿山复产进度依然缓慢，进口锡矿整体处于相对低位 ，原料端供应仍有限。精炼端
，9月伴随云锡计划内的检修，云南开工率大幅下滑 ，而江西开工率仍有维持
，预计9月精炼锡产量将有显著下降 。本月进口利润有所回升，关注精锡进口到货 ，预计环比将有所恢复
。供应端整体依然偏紧。

　　需求：进入9月
，国内精炼锡下游旺季消费不及预期，下半年终端消费领域相较上半年增速明显放缓 ，整体上精锡消费难有亮点
，依旧维持刚需表现，关注假期后的消费表现 。

　　平衡：国内精炼锡产量增速约为-2.2% ，需求增速下调至-2.4%，全年精锡仍有缺口；当前国内库存持续下降
，海外库存显著回升，全球锡锭显性库存小幅下降但仍处于中位水平 ，预计年内难见大幅累库。

　　结论：当前国内外宏观环境给予金属价格较强支撑
，海外降息预期主导，国内宏观定调相对积极 ，锡价由此偏强运行；基本面因矿端恢复缓慢
，而国内精锡受检修影响产量下滑，需求一般但仍有支撑 ，预计锡价将维持宽幅震荡走势
，运行中枢持续上移，预计一个月期锡价波动区间为沪锡[265000 ，285000]元/吨
，伦锡[32500，36000]美元/吨 ，关注供应端恢复及国内需求大幅走弱的风险
。

　　策略：逢低做多；

　　风险提示：缅甸锡矿复产超预期，国内旺季消费不及预期；

　　锡价回顾

　　2025年YTD

　　原料

　　缅甸锡矿进口量环比有所恢复

　　锡精矿加工费相较8月持平
，云南 、江西分别为12000元/吨
、8000元/吨，该价格已维持超四个月 ，短期矿端供应依然难见恢复；

　　缅甸锡矿复产进程依然缓慢
，锡矿进口量整体仍处于低位，8月进口1.03万吨 ，环比基本持平
，截至目前累计进口8.27万吨，同比下降3.3万吨；其中 ，8月进口主要由刚果（金）、缅甸及澳大利亚贡献
，缅甸占比由上月的9%恢复至20%。

　　锡锭

　　炼厂检修，开工率显著下滑

　　9月 ，受云锡进入计划检修阶段的影响
，云南锡锭开工率大幅下滑，截至目前约为23.3% ，环比上月减少46.4%，江西锡锭开工率维持于41.9%
，截至目前两省精炼锡单月产量约为0.67万吨，同比去年减少0.04万吨；8月 ，国内精炼锡产量约为1.54万吨
，环比7月减少0.5万吨，同比减少0.5% ，整体产量处于历年同期偏高水平
，但伴随近期冶炼厂的检修，预计9月产量将有明显下滑；

　　截至目前 ，国内再生锡产量累计约为2.64万吨
，同比去年减少0.68万吨，再生锡供应显著下滑 ，处于历史同期偏低水平 。

　　进出口

　　进口量有所下降

　　8月精炼锡进口量约为1296吨
，出口量约为1640吨，环比分别减少871吨 、减少33吨 ，9月沪伦比值震荡上行，精炼锡进口利润环比小幅回升
，预计后续进口量将有所增加；

　　8月我国自印尼进口精锡约501吨，较去年同期减少1145吨 ，占我国进口比重维持于38%
，8月底市场传印尼天马RKAB到期，后续换证期间或影响出口 ，关注印尼出口情况
。

　　下游

　　旺季消费不及预期

　　锡焊料开工率小幅回升
，截至8月，焊料企业开工率约为73% ，环比增加4%
，整体仍处于近五年来偏低水平；

　　当前来看锡终端消费领域有所支撑，但旺季消费表现相对一般 ，MBB光伏焊带加工费环比下滑
，半导体行业依然处于上行周期，需求整体环比上半年增速有所放缓。

　　库存

　　国内外库存表现持续分化

　　9月 ，国内外库存表现维持分化态势，国内社会库存持续去化
，较上月减少1271吨至7890吨，LME库存大幅回升 ，较上月增加620吨至2775吨；

　　全球显性库存小幅去化
，仍处于中位水平，目前约为1.07万吨 ，环比上月减少0.06万吨
，同比去年减少0.35万吨 。

　　平衡

　　下调消费增速，国内缺口仍存

　　9月国内精炼锡消费表现不及预期 ，我们下调当月表观消费
，根据最新调整的月度平衡表，全年累计消费增速下调至-2.4% ，相较去年有明显下滑；尽管如此
，受供应端限制的影响，全年精炼锡依然存在缺口 ，量级约为2500万吨，关注后续消费表现及四季度国内供应恢复情况
。

　　持仓

　　沪锡持仓量处于历史偏低水平

　　9月
，沪锡持仓量持续下降，于月末回落至5.6万手 ，整体减仓约1.9万手
，达到历史同期偏低水平；

　　LME投资公司及信贷机构持仓整体有所回升，多头持仓依然占优 ，目前上升至48.6%
，空头持仓上升至44.8%。

　　近期基本面表现相对平稳，供应端扰动较前期明显减少 ，沪锡持仓量显著回落
，外盘挤仓风险有所消退 。

　　作者简介

　　徐婉秋

　　中粮期货研究院 有色资深研究员

　　交易咨询号：Z0019515